Durante los dos últimos meses, el Banco de la República ha mantenido la tasa repo inalterada en 7.75%, luego de un ciclo alcista de 325 puntos básicos que inició en septiembre de 2015. Sin embargo y dadas las condiciones de inflación que aunque ha caído no lo ha hecho dentro del rango de meta del Emisor, los analistas consideran que para lo que resta de este año no habrá una rebaja de intereses.
De acuerdo al analista de Credicorp Capital, Camilo Durán, “la autoridad monetaria se vio forzada a ejecutar dichos ajustes debido a: i) el deterioro de las expectativas de inflación de mediano y largo plazo ante la fuerte tendencia alcista de los precios en medio de los significativos choques de oferta sufridos durante el último año (i.e. El Niño y el passthrough del COP); y ii) al muy alto déficit en cuenta corriente (6.4% del PIB en 2015) generado principalmente por la caída en los precios del petróleo”.
En un detenido análisis, Durán señala que “el inicio de la reversión anticipada de la inflación anual en medio de la dilución de factores temporales (-170pb en los últimos dos meses a 7.27%) que ha generado un descenso considerable de las expectativas de inflación de los analistas y de las derivadas de los títulos de deuda pública, así como un comportamiento mejor al esperado del déficit en cuenta corriente en lo corrido del año (4.8% del PIB en primer semestre del 2016, -1.5 puntos anuales), han dado espacio al Emisor para detener su ciclo de ajustes que completó casi un año”.
Crecimiento
Adicionalmente, el crecimiento del PIB de segundo trimestre del 2016 (2.0% anual) y el comportamiento reciente de algunos indicadores líderes (producción industrial, ventas al por menor y despachos de cemento), han sorprendido de manera negativa al Banco. De hecho, en sus últimos comunicados ha mencionado que el balance de riesgos sobre su pronóstico de crecimiento para 2016 (2.3%, igual a nuestra estimación) se encuentra sesgado a la baja”.
Indica el analista que “en general, creemos que ante el escenario esperado para los próximos meses, el Banco de la República podría iniciar un ciclo de recortes tan pronto como diciembre de 2016 o primer trimestre del 2017. El principal argumento detrás de esta estimación es nuestra expectativa sobre la tendencia de la tasa repo real ex-ante, que actualmente se ubica en ~3.3% tomando como referencia las expectativas de los analistas a 12 meses (4.35%). Esperamos que la inflación se ubique alrededor de 6.30% en noviembre, por lo que consideramos probable que para dicho mes las expectativas de inflación a 12 meses se ubiquen inclusive por debajo del nivel estimado actualmente para diciembre de 2017 (4.2%)”.
Señala el experto que “así, en un 7.75% nominal, la tasa repo real ex-ante sería cercana a 3.5% a noviembre, mientras que se incrementaría aún más a partir de diciembre, asumiendo que la tasa repo permanece inalterada en medio de la continua disminución de la inflación. En nuestra opinión, una tasa real ex-ante cercana a 3.5%-4.0% resulta muy alta en el actual escenario de desaceleración de la economía, razón por la que estamos proyectando un recorte de 200 puntos básicos en la tasa repo a 5.75% a diciembre de 2017”.
Sin embargo, la materialización de este pronóstico dependería en un alto grado del resultado final sobre la reforma tributaria una vez ésta contribuiría al ajuste necesario del gasto de la economía en medio de menores precios del petróleo, brindando más espacio al Emisor. Una reforma no integral no sólo tendría el potencial de poner en riesgo el ajuste fiscal necesario sino que generaría presiones sobre el peso a través de una menor confianza y la potencial reducción de la calificación soberana. Así, bajo este escenario negativo, el inicio del ciclo bajista de tasas se pospondría, al mismo tiempo que su magnitud sería menor. En todo caso, nuestro escenario base continúa asumiendo la aprobación de la reforma necesaria para continuar el ajuste ordenado de la economía.
Minutas
De otro lado, en las minutas, la Junta Directiva del Banco de la República, dijo que “los últimos datos disponibles muestran una contracción indiscutible de la economía en ausencia de estímulos fiscales, monetarios y externos. Es posible que se haya reducido el crecimiento del PIB potencial. Sin embargo, es muy probable que dicho crecimiento sea superior al 2% proyectado por el equipo técnico del Banco, por lo cual la economía podría estar creciendo más rápido sin generar inflación”.
Indican que “con base en esta consideración, se podría modificar la postura de política monetaria, pero ello no es posible dado que la inflación actual es de 7%, y los modelos proyectan una inflación por encima del 6% al fin de 2016, y cercana a 4% para 2017, lo que justifica mantenerla inalterada. Desde el punto de vista del riesgo, la actual postura ortodoxa de política monetaria es un seguro, mejora la confianza y permite el flujo de capitales. Sin embargo, invitó a orientar el énfasis del análisis de la política monetaria futura en términos del crecimiento”.