Con un cierre semanal de 1.908 pesos, el mayor desde el 14 de enero de 2012, el dólar siguió empujando fuerte para poder mantenerse en el rango superior a los 1.900 pesos. Este comportamiento de la divisa, supone  un aumento durante el año de 140,03 pesos, equivalente al 7,5 por ciento de depreciación del peso.

Con este resultado, los mercados ya hacen cuentas y afirman que el rumbo de la tasa de cambio podría mantenerse por encima de este rango durante mucho tiempo ¿Pero qué tan cierto es esto?

Para los analistas del Credicorp Capital, Daniel Velandia y Sergio Ferro, “lo primero que debe considerarse es que la tendencia observada en el mercado cambiario local en las últimas semanas responde a una tendencia de valorización generalizada del dólar a nivel global, derivada principalmente de una mejora en las perspectivas de actividad económica en Estados Unidos, la cual ha venido acompañada de pronunciamientos por parte de miembros de la FED acerca de su actual programa de estímulo monetario”.

Impacto de la FED

Señalan que específicamente, el presidente de la FED, Ben Bernanke, se presentó ante el Congreso para rendir su testimonio trimestral; si bien el mensaje fue básicamente el mismo que el de los últimos meses, a saber, que el programa de compra de activos se mantiene “data-dependent”, es decir, sujeto al desenvolvimiento del entorno económico, lo cierto es que durante la sesión de preguntas, Bernanke afirmó que ‘si la actividad económica comienza a mostrar signos de recuperación, la FED podría reducir el ritmo actual de compras de activos’, lo que fue interpretado por el mercado como un potencial retiro anticipado del estímulo monetario”.

En un detenido análisis sobre esta situación, los investigadores sostienen que una de las principales preguntas que surgen bajo la coyuntura actual es ¿qué está descontando el mercado? “Evidentemente, la respuesta no es fácil pero sí parece evidente que estamos bajo un período de euforia por parte de los inversionistas a nivel global, más aun considerando que en términos macroeconómicos, por ejemplo, las últimas lecturas de incremento de empleo no agrícola en EU siguen por debajo de lo requerido por la economía para reducir estructuralmente los todavía altos niveles de desempleo”, explican.

Por otra parte, una cosa es la reducción en el ritmo de compras de activos por parte de la FED (discusión actual) y otra muy diferente el retiro efectivo de la liquidez que ha sido inyectada en los últimos cinco años, la cual asciende a 2,5 billones de dólares (lo que implicaría que la liquidez seguirá siendo históricamente amplia en los próximos años).

Indican los analistas que “ahora bien, aunque resulta probable que el mercado esté sobre-reaccionando a los anuncios recientes, también resulta cierto que el mercado de divisas suele descontar en forma anticipada las futuras acciones de la FED”.

Es así que el dólar, en promedio, tiende a apreciarse en forma generalizada varios meses antes del inicio efectivo de una política monetaria contractiva (o menos expansiva) mientras que tiende a desvalorizarse en los siguientes meses tras su comienzo.

La tendencia

Para Velandia y Ferro, “por todo lo expuesto, debe resultar claro que la tendencia reciente del peso responde en mayor parte a los eventos externos que a factores locales, sin desconocer que algunos factores internos también han contribuido en algo a la tendencia reciente de la divisa”.

Señalan que “en particular, la expectativa sobre el Decreto de rentabilidad mínima para los Fondos de Pensiones Obligatorias, FPO’s permitió, conjuntamente con los factores externos, que el dólar alcanzara gradualmente niveles cercanos a 1.840 pesos mientras que, a partir de ese nivel, tal expectativa ha impedido que se produzcan importantes correcciones a la baja ante el temor de los participantes del mercado de vender la divisa en medio de la continua intervención verbal”.

Añaden que “así, insistimos que el nivel del dólar de 1.900 pesos no ha sido alcanzado netamente por las políticas propuestas por el gobierno si bien ha jugado algún papel en evitar correcciones a la baja en el tipo de cambio, particularmente a través de la imposición de un piso sobre la misma”.

Sostienen los dos investigadores que “es así que la tendencia observada en el dólar resulta consistente con el comportamiento reciente de los activos de riesgo locales (desvalorización significativa del mercado accionario y de los TES), en medio de la recomposición de portafolios de inversionistas internacionales señalada anteriormente”.

Flujos de inversión

Dicen los expertos de Credicorp Capital que “parte del mercado le ha comenzado a otorgar un peso cada vez más importante a la desaceleración de los flujos de inversión extranjera directa en lo corrido del año (-4,5 por ciento anual al 11 de mayo) como un factor que podría implicar un nivel de tipo de cambio más alto en Colombia, estructuralmente. En general, la lectura de estas cifras no es trivial”.

Por una parte, si bien es cierto que se ha producido tal desaceleración en los flujos de IED, éstos permanecen en niveles históricamente altos y, de hecho, los dirigidos al sector minero-petrolero acumulan en lo corrido del año el mismo nivel alcanzado en el mismo período del año anterior (5.220 millones de dólares).

Asimismo, tal vez lo que resulta más importante es que el flujo neto de divisas en el mismo período asciende a 2.723 millones de dólares, un 106% más que en 2012, lo que se explica en buena parte por menores salidas en materia de transacciones de comercio internacional. En este aspecto, es evidente el importante papel que ha desempeñado el Banco de la República mediante la intervención en el mercado cambiario para evitar que los excesos de divisas impusieran fuertes presiones a la baja sobre el tipo de cambio.

Nivel promedio

Los dos analistas sostienen que “si bien resulta probable que un nuevo nivel promedio del tipo de cambio pueda establecerse para los próximos años (1.820 pesos desde 2011) dado el escenario actual, factores como los flujos de IED que permanecen amplios, el atractivo que comienza a generarse en activos locales (tras las desvalorizaciones recientes) y la posibilidad de que la eventual confirmación de la recuperación ‘definitiva’ de EU impliquen una mayor demanda por exportaciones y mayores flujos por remesas, podrían implicar que ese nuevo nivel promedio del dólar efectivamente sea más alto que en el pasado reciente, pero no se aleje mucho de los niveles actuales (o incluso se ubique por debajo de ellos) una vez el mercado decante la nueva información”.

Esta opinión de los investigadores coincide con la decisión del Banco de la República de mantener la compra de dólares.

Ante ello afirman que “de acuerdo con lo anterior y, considerando en particular que los flujos netos de divisas hacia el país siguen siendo positivos (y crecientes), otorgamos una alta probabilidad a que el Emisor mantenga su programa de compras diarias de dólares por lo menos hasta agosto/septiembre de este año en medio de un escenario de alta volatilidad, aunque no descartamos que el monto diario mínimo de compras sea reducido”.

“Sin embargo, nuestra visión se mantiene intacta, al menos por ahora. Si bien debemos reconocer que la tendencia alcista se produjo antes de lo esperado y a una velocidad mayor (y tal vez por razones algo diferentes), lo cierto es que el comportamiento del tipo de cambio nos ha enseñado que incluso nuestro rango ‘estimado’ de  2.000  pesos para la negociación de la divisa en los últimos años puede no resultar suficiente en medio de escenarios de alta volatilidad”, sostienen.

La cota máxima

Manifiestan que “por lo tanto, si bien podría suceder que el dólar alcance los $1.950 en las próximas semanas/meses en medio de la actual tendencia al alza, mantenemos nuestra proyección de que estos niveles son atractivos para la venta de la divisa (o realización de coberturas) para el mediano/largo plazos. En este sentido, aunque esperaríamos la continuidad de una amplia volatilidad y que la ‘euforia’ se mantenga por un tiempo más, resulta claro que los niveles actuales comienzan a ser atractivos para la realización de monetizaciones e inversiones en activos locales”.

Para Velandia y Ferro “aún mantenemos nuestra expectativa de una tasa de cambio cercana a los 1.850 pesos para el cierre de año, aunque evidentemente los riesgos están sesgados al alza. Precisamente, entre los riesgos al alza, cabe destacar la incertidumbre sobre el comportamiento de los precios del petróleo y la eventual expedición del Decreto de FPO’s tal y como está planteado por el gobierno, aunque no se descarta que las AFP’s se hayan venido anticipando en las últimas semanas a su implementación, por lo que el efecto potencial en los próximos meses sobre  el dólar podría ser menor al observado recientemente”.