Al exponer el plan financiero para este año, el Gobierno mostró su optimismo con las metas macroeconómicas. El ministro de Hacienda, Mauricio Cárdenas, explicó que el principal argumento para 2017 será buscar objetivos como poca inflación, lento crecimiento, estabilidad en la tasa de cambio y un déficit fiscal creíble.

Sin embargo, y de acuerdo con los analistas, en las últimas semanas han ocurrido varios acontecimientos que van a marcar el rumbo de la economía colombiana este año: el sorpresivo recorte de la tasa repo de intereses, la aprobación de la reforma tributaria y el aumento del 7% en el salario mínimo.

Es de esperar que estos eventos lleven a que la actividad productiva cambie de tendencia. En primer lugar, el ciclo expansivo de la política monetaria que ha iniciado el Banco de la República conducirá a una reducción en las tasas del mercado financiero, lo que a su vez reactivará la dinámica del crédito. Segundo, la reforma tributaria aliviará las preocupaciones sobre las finanzas públicas y permitirán que el Gobierno Nacional tenga un mayor margen de maniobra en el rubro de inversión. Por último, el ajuste del salario mínimo por encima de la inflación observada, permitirá que los hogares recuperen parte de la capacidad de compra que perdieron durante los años recientes.

¿Alta inflación?

Al fin y al cabo, el gran temor económico de los últimos meses ha sido la desaceleración en el crecimiento. Sin embargo, estos acontecimientos traen consigo una amenaza común: que la inflación cierre de nuevo el año por encima del 4%.

En relación con la política monetaria, haber anticipado el inicio de los recortes en la tasa repo puede contribuir a un deterioro de las expectativas de inflación. Al respecto, los modelos siguieren que hay una relación de largo plazo significativa entre estas expectativas y los precios de los bienes y servicios no transables, cuya participación sobre la canasta total es del 30%.  Además, hay que recordar que la inflación de este grupo, que de hecho se aceleró en diciembre, exhibe una alta persistencia. Esto complicará su moderación en los próximos meses.

Frente a la reforma tributaria, se ha calculado que el incremento en la tarifa general del IVA de 16% a 19% puede generar un aumento en la inflación de hasta 0,93% anual. Si bien se trata de un fenómeno de una sola vez y es probable que el traslado a los precios finales de este ajuste no sea completo, el hecho de que se produzca en momentos en los que la inflación no ha descendido hasta el rango meta hace que sea un factor muy relevante para las autoridades.

Los salarios

Con respecto al aumento en el salario mínimo, los análisis del Bancolombia muestran que este reajuste no solo causa una aceleración de la inflación total en los meses siguientes a que es decretado, sino que además este impacto tiende a perdurar en el tiempo. Esto se debe a que además de servir como referente de los ajustes a los costos laborales en el sector formal, el aumento en el salario mínimo sirve como mecanismos de indexación para el ajuste de los precios de una serie de bienes y servicios de la canasta básica, como los asociados con la vivienda, la educación y los servicios médicos.

Ante esta situación, el objetivo que asumió el Banco de la República de llevar la inflación al rango meta en diciembre de este año podría terminar por no cumplirse. Ante esta perspectiva, es lógico que las declaraciones recientes del gerente Echavarría hayan estado marcadas por la cautela. No hay duda de que este eventual incumplimiento se constituiría en uno de los lunares de la política económica en 2017.

Para las autoridades la inflación retornaría al rango meta en 2017. De acuerdo con las estimaciones del Ministerio de Hacienda, la inflación anual cerraría este año por debajo del límite superior del rango meta del Banco de la República (2% - 4%). En efecto, el Gobierno revisó su estimación de inflación para 2017 desde 4% a 3,7%. Al respecto, consideramos que el pronóstico del Gobierno presenta riesgos importantes al alza, incluso por encima del 4%, los cuales están asociados con los efectos del incremento en el IVA sobre la inflación (que estimamos hasta en 0,93%), la inercia que exhiben los precios de los bienes no transables, y el incremento en el salario mínimo de 7% por segundo año consecutivo.

Crecimiento del PIB

El Gobierno estima que 2017 será un año de mayor crecimiento, menor inflación y mayor inversión. Puntualmente, el Ministro de Hacienda anunció que la expectativa de crecimiento del Gobierno para 2017 es de 2,5% (revisada desde 3,5%), después de que la economía hubiera crecido a un estimado de 2% en 2016 (revisado también a la baja desde 3%).

A juicio de los analistas del Bancolombia, “los pronósticos de crecimiento de las autoridades presentan riesgos a la baja. En primer lugar, la cifra de crecimiento estimada por el Gobierno para 2016 es superior a nuestra estimación de 1,8%. Por su parte, nuestro escenario de crecimiento económico proyectado para 2017 contempla una recuperación hasta 2,6%. Sin embargo, en línea con la información económica más reciente y los impactos de corto plazo que tendría la reforma tributaria sobre el crecimiento, este escenario central se ha tornado menos probable, y ha ganado probabilidad una previsión de crecimiento inferior a la expectativa del Gobierno. Como se verá más adelante, las sorpresas a la baja en el crecimiento tienden a reflejarse en un menor recaudo tributario”.

Señalan que dentro de la revisión de 2017 se resalta el incremento que registraría el sector agropecuario (2%), suministro de electricidad, gas y agua (2,8%), comercio (1,5%) y la menor contracción del sector de minería (-0,2%). Por su parte, a pesar del buen desempeño que se espera tenga el componente de obras civiles (desde 2,3% en 2016 hasta 8% en 2017), el Ministerio prevé una desaceleración de todo el sector de la construcción, desde un 4,7% esperado para 2016 hasta un 3,9%. Además, se estima una moderación del sector de establecimientos financieros, que pasaría de 4,3% a 3,5%.

El consumo

De otro lado, por el lado de la demanda, el Gobierno espera en 2017 una aceleración en todos los rubros. El consumo total registraría una ligera aceleración desde 2,2% en 2016 hasta 2,3% en 2017, explicado por un leve repunte del consumo de los hogares desde 2,4% hasta 2,5%. Por su parte, la inversión que pasaría de contraerse en 2016 a una tasa de 4,1% a crecer 1%. “Al respecto, coincidimos en este cambio de tendencia de la formación de capital, que estaría motivada por los proyectos de 4G y los cambios de la reforma tributaria sobre el tratamiento del IVA a la compra de bienes de capital, que ahora podrán deducirse del impuesto de renta”, indican los investigadores.

Déficit de cuenta corriente

La vulnerabilidad del sector externo se seguiría reduciendo. El Plan Financiero reveló que el Gobierno estima un déficit en cuenta corriente de 3,5% del PIB en 2017, revisado desde 5,4%. Para todo 2016 la cifra también fue revisada desde 6% hasta 4,5% del PIB. Lo anterior sería el resultado de una caída de las exportaciones de 15% en 2016 y un crecimiento de 9,2% en 2017, que sería acompañado de un descenso de 17,8% y un crecimiento de 4,5% en las importaciones para ambos años. Así mismo, se espera una recuperación de US$5 en los precios del petróleo Brent, con una proyección de US$50 en 2017 (revisado desde US$47,5). Creemos que esta estimación de cotizaciones de crudo es razonable dadas las perspectivas de dicho mercado para este año.

“Nuestras estimaciones son más conservadoras en relación con el desbalance externo. En nuestra más reciente actualización de proyecciones estimamos que el déficit en cuenta corriente en 2016 sería de 4,4%. Sin embargo, para 2017 esperamos que el ritmo de corrección de la cuenta corriente se reduzca y este año el déficit cierre en -4,1%. Tal comportamiento estaría asociado principalmente por una recuperación de las importaciones que restaría dinamismo al repunte de las exportaciones”, sostienen los expertos del Bancolombia.

Déficit fiscal

 El Gobierno informó que para 2016 el déficit del GNC como porcentaje del PIB se ubicó en 4% y ratificó que para 2017 se ubicará en 3,3% del PIB. El hecho de que el déficit del año anterior fuera superior a la meta de 3,9% del PIB estaría asociado con el menor desempeño del recaudo tributario (que comentamos adelante) y los mayores gastos de funcionamiento e inversión, los cuales se proyectaban en $134,01 billones y fueron de $136,99 billones. De este modo, el balance total del GNC en 2016 arrojó un resultado de -$34,02 billones, cuando lo proyectado en el MFMP era -$33,32 billones. Tal incremento en el déficit se debió a un resultado menos favorable en el balance del ciclo económico, que arrojó un déficit de $4,36 billones y se esperaba alcanzara un total de -$3,55 billones.

Además, se incumplió la meta de recaudo tributario en 2016. En este frente es importante mencionar que el recaudo tributario neto alcanzó en 2016 $117,3 billones, lo que representa un ligero incremento de $0,9 billones frente al cierre de 2015 ($116,4 billones). Por su parte, el recaudo neto estuvo por debajo la meta establecida en el MFMP 2016 ($120,64 billones), lo que corresponde a una tasa de cumplimiento de 97,3%.

En línea con el mayor déficit del GNC, las fuentes de financiamiento se incrementaron. En efecto, en el MFMP 2016 las fuentes de financiamiento totalizaban $65,33 billones y el cierre fiscal de 2016 arrojó un total de $72,47 billones. En este sentido, el incremento en el financiamiento estuvo concentrado en las fuentes internas, que pasaron de $31,46 billones a $39,19 billones. Ahora bien, dentro de este grupo el mayor financiamiento fue conseguido mediante mayores colocaciones de TES con entidades públicas, las cuales sobrepasaron la meta de colocación ($5,71 billones) en $7,55 billones, los cuales habían sido anunciados por el Gobierno como prefinanciamiento para 2017. Finalmente, dentro de los usos la disponibilidad final de 2016 quedó en $14,69 billones, los cuales estarán disponibles para el Plan Financiero de 2017.

Como consecuencia de lo anterior, el saldo de la deuda interna el año pasado creció 15,4%, una tasa mucho mayor al 8,5% que en promedio se observó en los 4 años anteriores.

Recaudo tributario

 La meta de recaudo tributario neto para 2017 se incrementó con respecto a 2016. En efecto, contabilizando los ingresos adicionales de la Reforma Tributaria y la mayor eficiencia en la gestión de la DIAN, el Gobierno fijó una meta de recaudo neto para este año de $129,9 billones, 7,7% superior a la establecida para el año anterior ($120,6 billones) y 10,8% superior al recaudo neto total conseguido en 2016.

El Gobierno estima un recaudo adicional a raíz de la reforma tributaria en 2017 de $6,13 billones o 0,7% del PIB. Al respecto, nuestra estimación contempla un resultado mayor, de $7,7 billones o 0,96% del PIB. Las principales diferencias están concentradas en los impuestos de consumo y renta. Para el impuesto al consumo la diferencia es de 0,15% del PIB y para el impuesto a la renta la diferencia es de 0,34%.

Además, el Gobierno estima un recaudo adicional a raíz de la reforma tributaria en 2017 de $6,13 billones o 0,7% del PIB. Al respecto, nuestra estimación contempla un resultado mayor, de $7,7 billones o 0,96% del PIB. Las principales diferencias están concentradas en los impuestos de consumo y renta. Para el impuesto al consumo la diferencia es de 0,15% del PIB y para el impuesto a la renta la diferencia es de 0,34%.

Financiamiento externo

 La meta de financiamiento externo fue revisada a la baja. Puntualmente, esta pasó de US$6.000 millones a US$5.759 millones. De este modo, las fuentes de financiamiento externo serán US$3.000 millones mediante colocación de bonos en mercados internacionales y US$2.759 millones de deuda con multilaterales.

Es importante anotar que hoy el Gobierno colocó US$2.500 millones de bonos en mercados internacionales denominados en US$, con lo que cumplió con el 83% de dicha meta. Se colocaron 2 referencias: US$1.000 millones en bonos con vencimiento el 25 de abril de 2027. El título paga un cupón semestral de 3,875% y la tasa de corte fue de un spread de 160 pbs sobre los Tesoros del 15 de noviembre de 2026 (2,326%). Se emitió con un precio de 98,596.

Se prevé la reapertura de la referencia con vencimiento el 15 de junio de 2045, en la cual se colocaron US$1.500 millones. El título paga un cupón semestral de 5% y la tasa de corte fue de un spread de 210 pbs sobre los Tesoros del 15 de agosto de 2046 (3,033%). Si colocó a un precio de 99,018.

A pesar del prefinanciamiento, la meta de colocaciones de TES se mantuvo casi inalterada. En el Marco Fiscal de Mediano Plazo de 2016 se estableció para este año una meta de colocación de TES de $33,44 billones. Si tenemos en cuenta que la Nación realizó operaciones adicionales de TES con entidades públicas por $7,5 billones en 2016, esperábamos que dicha meta reflejara una reducción cercana a este monto. Sin embargo, esta quedó finalmente prevista en  $33,32 billones.

Por mecanismo de subastas la Nación revisó a la baja la meta de colocación. En el MFMP 2016 se estableció una meta para subastas de TES de $26,19 billones, la cual fue revisada a $25.51 billones. Es importante tener en cuenta que los vencimientos de TES este año contabilizan el 30 de diciembre de 2016 un total de $11,48 billones, con lo cual el incremento neto de las emisiones vigentes en 2017 será de $14,029 billones.

La meta de colocaciones con entidades públicas aumentó de forma apreciable. Tal como lo mencionamos antes, el 22 de septiembre de 2016 el Gobierno anunció que el monto que excediera la meta de colocación por este mecanismo establecida en el MFMP 2016 correspondería a prefinanciamiento para 2017, y que por lo tanto se reduciría la meta para este año hasta casi cero. Sin embargo, en el Plan Financiero se incluye una meta de colocación de $7,06 billones. Por lo tanto, este mecanismo de colocación de deuda interna seguirá siendo importante para evitar ejercer una presión excesiva sobre el mercado de TES por la vía de las subastas.